透过东谈主口变化看异日利率走势
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摘 要 从始终来看，东谈主口总量及年事结构的变化会对经济及利率走势产生真切的影响。本文取悦外洋教诲和我国履行情况，分析了我国东谈主口近况及演变趋势，探讨了东谈主口红利消退对实质利率的影响，以及东谈主口老龄化对通胀的影响，预测了在东谈主口变局下包括债券商场利率在内的阵势利率的可能走向，以期为债券投资提供参考。 要津词 东谈主口增长 老龄化 潜在经济增速 债券商场利率 从始终来看，东谈主口总量及年事结构的变化会对经济及利率走势产生真切的影响。2022年，我国东谈主口天然增长率（-0.06%）初次转负，激发社会各界对于东谈主口负增长和老龄化加重的温和。在长周期视角下，阵势利率可视为实质利率和价钱水平之和。其中实质利率反应了本钱讨教率，一般由经济潜在增速决定；价钱水平则取决于商场供需关系。下文笔者将基于这仍是典表面，通过分析我国东谈主口变化对经济增长和通胀水平的影响，进而估量其对利率走势的影响。 东谈主口红利消退牵引实质利率趋于下行 （一）表面依据 确认柯布-谈格拉斯出产函数，东谈主口对经济潜在增速的影响包括以下三方面：第一，服务年事东谈主口数目对经济增长的影响较为平直。1东谈主口增长放直爽老龄化程度加深，不利于劳能源供给的稳固增长。第二，东谈主口对本钱存量有转折影响，一般通过储蓄率的变化来杀青。确认好意思国经济学家莫迪利安尼建议的人命周期表面，东谈主口老龄化将导致储蓄率着落，对应本钱存量也随之着落。第三，东谈主口变化对全要素出产率的影响较为复杂，触及考验水平、技艺跳跃、使命时长累积的教诲等。合座来看，东谈主口增长放缓、老龄化加重对经济潜在增速的影响偏负面。出奇是对于老龄化进度较快、考验程度相对较低的发展中经济体而言，各项成分对全要素出产率的促进作用可能难以对消服务年事东谈主口数目和本钱存量着落给潜在经济增长带来的负面冲击。 （二）阐扬经济体：老龄化加重和经济增长放缓带动实质利率下行 数据傲气，1961—1984年，经合组织（OECD）国度15~64岁东谈主口占比显贵高潮，同期实质国内出产总值（GDP）增速核心约为4.1%；1985—2007年，OECD国度15~64岁东谈主口占比趋于稳固，同期实质GDP增速核心降至2.9%；2007年之后，OECD国度15~64岁东谈主口占比触顶回落，同期实质GDP增速核心进一步下滑至1.5%。经济增速核心作陪东谈主口增长减慢、老龄化程度加深而向下迁徙，同期带动了利率下行。具体来看，好意思国和日本在总抚养比2较低的上世纪八九十年代，其经济增速和利率均恰克己于高位（见图1、图2）。 
（三）我国：老龄化与实质经济增速呈负联系 我国近40年来经济增长的核心能源是校正绽放推进东谈主口红利转为出产力。出奇是在2001年之后，我国东谈主口抚养比处于低位，东谈主口红利昭彰，恰逢加入世界营业组织（WTO），融入大众商场，经济增速也达到较高水平。而自2010年以来，我国服务年事东谈主口转升为降，宇宙出身东谈主口数目自2016年峰值1883万东谈主运行下滑，至2023年为902万东谈主。加上外洋环境变化，中国经济干涉新常态，潜在产出水平趋于着落。 诚然，由于我国利率商场化进度尚在途中，利率数据时序较短，实质经济增速与实质利率的联系性不如阐扬经济体那么明确。但服务年事东谈主口占比最高且总抚养比最低的阶段，正值对应着我国经济增速的高点（见图3），印证了东谈主口变化对经济增速的膺惩影响。 
与阐扬经济体比拟，我国东谈主口的红利期短，老龄化更赶紧，少子化更显贵，“未富先老”欢叫突显。国度卫生健康委在2022年9月举办的新闻发布会上掂量，到2035年摆布我国60岁及以上老年东谈主口将冲突4亿东谈主，占总东谈主口的比重会高出30%，全社会将干涉重度老龄化阶段。这意味着在异日较长一段时辰，我国可能在东谈主口变局中靠近比阐扬国度更严峻的挑战。 确认国度金融与发展实验室张晓晶等（2023年）测算3，“十四五”时间，我国潜在经济增长率仍位于5%以上；从2026年运行，我国潜在经济增长率降至5%以下，2035年潜在经济增速为4.15%，2050年潜在经济增速掂量降至2.87%。其中，劳能源数目对中国潜在经济增速的孝敬将由“十四五”时间的-2.52%降至2046—2050年的-14.28%。东谈主口老龄化加重的短期负面冲击尚不显贵，但在2040年之后，东谈主口老龄化成分的不利影响将逐步裸露且扩大。 东谈主口老龄化对通胀的影响存在不细则性 （一）表面依据 阵势利率是实质利率和价钱水平之和。在经济增长相对稳重的配景下，实质利率变化不大，通胀水平或成为阶段性影响阵势利率走势的要津成分。而东谈主口老龄化对经济供需两侧均会产生影响，故对通胀水平的影响存在不细则性。需求方面，东谈主口老龄化会扼制耗尽需求，对通胀有负向影响；出产方面，东谈主口老龄化带来的劳能源供求失衡可能推升工资水平，带来工资与通胀水平的螺旋式高潮。鉴于不同经济体面对的供需模样不尽沟通，东谈主口变化对供需两侧的影响怀念对称的，带来的恶果也不同。 （二）阐扬经济体：东谈主口老龄化的通胀效应或正在裸露，阵势利率有所回升 在畴昔20年间，阐扬经济体在老龄化经由中并未出现通胀核心的上行。一方面，履行较表面更复杂，劳能源成本高潮是否引致物价全面上行，与劳能源成本占比、服务出产率变化、供给的利润弹性等成分均磋磨。另一方面，更为膺惩的原因是，西洋阐扬经济体在资历老龄化的同期也享受着大众的东谈主口红利，即西洋国度在“变老”，但世界还很“年青”。以此为配景，重叠大众化波澜的推进，以中国为代表的新兴经济体积极加入世界单干体系，以出口营业为依托，为全世界提供了物好意思价廉的商品。同期，来改过兴经济体的外侨东谈主口也大大缓解了阐扬经济体新增劳能源不及的问题。 然则，跟着以中国为代表的出产国4干涉老龄化社会，以及逆大众化“昂首”趋势昭彰，由老龄化推升的通胀压力或正在成为履行，西洋主要经济体利率的下行或将受到制约。出奇是改过冠疫情发生以来，大众东谈主口流动进一步放缓，服务参与率的着落推升薪酬高潮，“劳能源短缺→劳能源议价智商进步→薪酬高潮→通胀高潮”的旅途正变得明晰。映射到债券商场，2020年之后，在多重成分影响下，通胀预期的抬升一度成为好意思债利率快速攀升的膺惩原因（见图4）。 
（三）我国：东谈主口老龄化对需求端冲击或更显贵，压制通胀水平抬升 现在来看，老龄化对我国通胀水平的推升作用比较有限。较为直不雅的例子，即是在2010年服务年事东谈主口占比达到峰值之后，我国合座通胀水平依然保握在较低水平。究其原因，我国在服务年事东谈主口减少的同期，加速了行业转型升级和对服务密集型产业的对外转动，镌汰了对劳能源的合座需求，在一定程度上平抑了劳能源成本的高潮。与此同期，东谈主口总量减弱、老龄化加速对地产和耗尽等需求端的负面影响较为昭彰和直不雅。2023年7月召开的中央政事局会议明确指出，我国房地产商场供求关系发生紧要变化。合座来看，在现时我国的东谈主口变局中，供给侧压力尚不昭彰，需求侧更容易受到冲击，因此核心通胀水平处于低位，甚而不摒除通胀核心进一步下移的可能性。 详细前文分析，在老龄化加速的配景下，我国潜在经济增速趋于下行，加上通胀水夷易降难升，将带动我国阵势经济增速趋于回落。数据傲气，我国阵势GDP增速与阵势利率变化高度正联系，异日东谈主口结构变化可能在始终内指挥阵势经济增速和阵势利率水平趋于下行（见图5）。 
利率的长周期拐点可温和青中年东谈主口比 （一）表面分析 从更微不雅的视角不雅察，利率算作资金的价钱，反应了资金供求力量的对比。确认人命周期表面，后生东谈主口收入水平较低，受婚育、置业等成分影响，存在对资金的逾额需求。中年是东谈主生膺惩的钞票蚁集阶段，频频会为抚养子女、扶养老东谈主等进行储蓄和投资，中年东谈主口是主要的资金供给方。老年东谈主口天然亦然资金的需求方，但风险偏好较低，理会过调养或扼制耗尽与投资来保证储蓄，与后生东谈主口比拟，并不是资金需求的主要力量。故后生与中年东谈主口的比值在一定程度上不错反应资金供需关系，进而影响利率水平。 （二）阐扬经济体：后生/中年东谈主口值的阶段性低点已过，阵势利率上行风险增多 OECD国度的实证分析标明5，后生/中年东谈主口值与利率之间无数具有正联系关系，不仅与利率走势基本一致，何况粗豪很好地匹配利率的长周期拐点（见图6）。不外也要看到，畴昔10年间，西洋阐扬经济体阵势利率与后生/中年东谈主口值出现了一定的分化，即后生/中年东谈主口值相对平安，而阵势利率赓续下行。究其原因，或如前文所述，大众化压低了通胀水平，成为推进阵势利率下行的膺惩原因。预测异日，西洋经济体后生/中年东谈主口值的阶段性低点已经畴昔，异日30年无数有回升的可能。重叠通胀压力可能再行回顾，主要阐扬经济体阵势利率上行风险有所增多。 
（三）我国：后生/中年东谈主口值的高点对应利率高点 从我国情况来看，利率数据时序较短，但总体上后生/中年东谈主口值的高点也对应着利率高点（见图7）。畴昔30年间，我国后生/中年东谈主口值握续镌汰，成为阵势利率核心下移的膺惩复旧成分之一。预测异日，确认连续国的东谈主口预测，我国后生/中年东谈主口值或在2030年前后出现阶段性低点，至2045年小幅走高。这意味着，现时我国阵势利率核心的下行或未界限。 
总结 取悦东谈主口增长的一般规章和年事结构近况来看，异日在很长一段时辰内，我国东谈主口负增长及老龄化加速的态势或难逆转。东谈主口总量及年事结构的深刻变化将对我国经济及利率走势产生平直影响。笔者以为，我国包括债券商场利率在内的广谱利率水平仍有下行空间，主要原因有两点：一方面，从宏不雅视角看，基于经典表面和外洋教诲，跟着东谈主口增长放缓、老龄化加速，我国潜在经济增速趋于回落，将带动实质利率合座下移。加之我国东谈主口结构变化对需求的冲击大于供给，通胀水平抬升的风险不大，阵势利率水平更趋于下行，债券商场利率水平穷乏拐头进取的能源。另一方面，从更微不雅的视角不雅察，后生/中年东谈主口值对应利率的长周期拐点。我国后生/中年东谈主口值或在2030年前后才出现阶段性低点，这一样意味着现时我国阵势利率核心的下行仍未界限。 注： 1．中国东谈主民银利用命论文《对于我国东谈主口转型的缔结和应酬之策》：劳能源、老年抚养比（扶养率）与经济更联系。 2．总抚养比指总体东谈主口中非服务年事东谈主口与服务年事东谈主口数之比。频频在老龄化加重阶段，总抚养比会高潮。 3．参见张晓晶、汪勇（2023）：《社会目标当代化出路方针下的经济增长预测——基于潜在经济增长率的测算》。 4．在中国老龄化提速的同期，南好意思、东欧等主要外侨输出地的老龄化进度也在加速。 5.Geanakoplos等（2004）在盘登科将20~29岁视为后生东谈主口，将40~49岁为中年东谈主口。斟酌到列国初次购房年事有所后移，多在30~40岁，本文将20~35岁视为后生东谈主口，将40~55岁视为中年东谈主口。 参考文件 [1]陆晓明． 对本轮好意思国通胀特征及原因的再缔结——兼谈财政策略货币化的影响[J]． 债券，2022（5）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.05.020． [2]伍戈，曾庆同． 东谈主口老龄化和货币策略：争议与共鸣[J]． 外洋经济指摘，2015（4）． [3]朱超，易祯． 天然利率的东谈主口结构视角讲明[J]． 经济学动态，2020（6）． ◇ 本文原载《债券》2024年9月刊 ◇ 作家：中国东谈主民养老保障有限包袱公司宏不雅经济盘考员 马俊炯 ◇ 剪辑：陈莹莹 刘颖 
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包袱剪辑：赵念念远 |