2024年第三季度，全球财富方面，国表里职权、债券商场延续分化。中国职权财富大幅飞腾，恒生科技涨幅接近30%，其次是创业板、科创50和科创100；国外股市中，标普500涨幅相对较大，东证指数下落。国内债券延续小幅飞腾，国债收益相对较高；好意思国中恒久债券飞腾。商品中，基本金属小幅飞腾，黄金涨幅越过10%，原油跌幅跌幅较大。

　　A股方面，2024年第三季度A股追溯——全线收涨，金融地产领涨，周期相对靠后。格调上，大金融与制造涨幅相对占优，隔离飞腾25.0%和18.2%；周期+8.9%推崇相对靠后；行业上，非银（+41.7%）、房地产（+33.0%）、商贸（+27.5%）和社服（25.4%）推崇开始；煤炭（+1.2%）、石油石化（+2.0%）、公用作事（+3.0%）等红利类财富涨幅相对靠后。

　　商场往复逻辑以录取四季度商场中枢境切点方面，国外大类财富的主要往复逻辑是通胀再度昂首的可能、经济韧脾气况以及货币计谋变化。AI仍然是产业端对商场影响最大的要素。国内大类财富的主要往复逻辑是计谋鼓励节律，不同板块和行业企业盈利弹性的相反、一手房销售和房价等要点界限情况。

　　掂量第四季度商场中枢境切点包括国外通胀变化以及货币计谋的响应、好意思国大选、一揽子增量计谋的细化和落地进展、国内各个部门盈利的规复情况和房价的推崇。

　　宏不雅分析

　　国外经济

　　国外增长：全球货币计谋转向宽松周期，降息对利率敏锐部门的拉动初步泄露，好意思国经济向软着陆标的演绎

　　全球多国开启降息周期，好意思联储9月初度降息50bp。历史上，从好意思联储初度降息到好意思国制造业PMI见底回升毛糙需要3~7个月时间，现在好意思国企业投资、地产销售仍在低位，但近期降息落地后好意思国典质贷款苦求数目有所增长，降息对地产等利率敏锐部门的拉动初步泄露。

　　在好意思国住户部门财富欠债表较为健康、两党大财政的配景下，为贯注经济滑向衰竭，好意思联储开启宽松周期，经济软着陆仍为主流预期。掂量24Q4好意思国服务商场温顺放缓，零卖消耗基本企稳，企业投资底部待诞生，补库连接鼓励，对非好意思出口的拉动延续。

　　国外通胀：24Q4好意思国通胀将连接放心回落，中枢通胀温顺放缓趋势镌汰短期二次通胀风险

　　商品项与走运服务项反弹导致9月好意思国CPI下行放缓，但房租项回落，掂量24Q4好意思国通胀将延续放心回落态势，CPI在2.2~2.4%放心回落，中枢CPI在3.3%隔壁。

　　中枢通胀温顺放缓趋势镌汰短期二次通胀风险。劳能源方面，9月非农和薪资环比均高于预期，休闲率低于预期，劳能源商场断崖式下滑的担忧减弱，但职位空白率（劳能源需求）对改日薪资增速的迷惑如故向下的，劳能源商场偶而如故温顺放缓态势。房租方面，9月房租项同环比下行，后续大幅反弹风险不大，但降息（金融要求转宽）带来的地产部门景气回温可能会拖慢中枢通胀下行速率。

　　国外流动性：好意思联储开启降息周期，商场信任好意思联储托底意愿，软着陆假定下的降断往复延续

　　好意思联储9月FOMC：将联邦基金利率的认识区间从5.25%~5.5%下调至4.75~5%，初度降息幅度略超商场预期。这是对7~8月服务数据偏弱的解救，和00、08、20年的衰竭式大幅降息如故有较大相反，后续降息节律依然相机有贪图。

　　好意思联储利率预测：自满本年还要降息50bp，2025年末降息至3.5%隔壁；商场更为乐不雅的降息预期在9月服务数据超预期后向好意思联储预期逼近。

　　财富推崇与隐含预期方面，9月18日降息落地后，全球财富呈现出较强的“软着陆下的降断往复”特征：股票、商品飞腾，利率止跌。商场确信经济走弱后好意思联储的托底意愿能贯注经济滑向衰竭。

　　固然好意思国经济举座承压，但软着陆叙事仍然是当下主流，降息开启也故意于拓荒投资、房地产等利率敏锐板块开启诞生，“软着陆下的降断往复”或延续。

　　历史上非衰竭降息后的财富推崇方面，初度降息到PMI见底回升毛糙需要3~7个月时间。好意思债利率寻底：1995岁首度降息后好意思债利率连接回落直至临了一次降息（PMI底部），但期限利差有所诞生，长债利率下行幅度比短债少；1998&2019岁首度降息后好意思债利率保管低位荡漾，此后奴隶PMI上升。好意思股&新兴商场股市受益：频频降息之前由于经济走弱，股市荡漾治疗；开启降息后举座利好股票财富，除了1995岁首度降息后新兴商场有2~3个月的治疗。大量商品受益：1995&2019均为初度降息后，大量商品运转飞腾；1998年直至PMI企稳上行后，大量才开启飞腾。

　　中国经济-

　　增长：经济规复弯曲前行

　　8、9月国内规复动能有所放缓。地产行业规复情况、部分行业供求关连角落变化标的，也曾对经济影响较大的两个变量。8月范围以上工业加多值同比增长4.5%，昔时数月同比增速缓缓下降，昔时两个月环比动能也呈现放缓；服务业同环比则相对褂讪。

　　消耗景气亦有走弱态势。8月社会消耗品零卖总和同比增长2.1%，7月为2.7%；名额以高下落0.6%，7月下降0.1%。在结构上，到9月消耗品以旧换新计谋对家电、乘用车的需求提供了出奇赞助。

　　基础顺序投资8月环比下行，昔时数月总身表情尚可。岁首以来累计新开工方式对应总投资额的跌幅有所缩窄。

　　好意思元计出口岁首以来延续改善，剔除价钱要素后，制造业出口量本年以来显着上升。

　　城镇拜谒休闲率8月为5.3%，同比旧年上行0.1个百分点。季节治疗后自满最近几月休闲率也有所昂首。

　　增长：地产链条仍然粗疏

　　新建商品房销售情况2024年齿首以来仍偏弱，8、9月两月再次走弱。9月末一揽子增量计谋出台后，成交活跃度有一定的上升。现时一手房压力仍集结在期房。1-8月商品房完满面积同比下落幅度仍在两成傍边，交楼压力可能缓解有限。新建商品房价钱仍鄙人跌。

　　增长：产能投放强度可能还需要下降

　　为规复供求较为健康的情状，除了需求端勤劳外，供给端产能投放的强度可能还需要再有一些下降。从较为低频率的数字看，A股在盈利情况欠安的情状下，产能投放强度近期还有所上升。

　　电气机械及器材制造业（包括巨额电新行业）的固定财富投资单月同比跌幅扩大到10%以上，化学原料及化学成品制造业（巨额属于基础化工）投资单月增速仍在10%傍边。

　　上游企业投资强度和ROE对应的情况仍相对更佳。

　　通胀：在偏低水平，四季度PPI可能同比下落

　　8月CPI同比上升0.6%，较之前有温顺上升但仍处于较低水平；PPI同比下落2.3%，同比跌幅扩大。剔除季节要素后，PPI环比再度下行。国内较多工业家具供需关连欠安，反应了较多企业“增收不增利”的近况。

　　结合产能投放、旧年基数等情况，掂量四季度PPI可能延续同比下落。央行高档别官员在多个时势表态中，仍在连接强调短期货币计谋的要紧认识，是要让国内通胀脱离过低水平。

　　流动性：四季度融资成本下行，中小企业融资环境可能会有所改善

　　琢磨到近期的货币计谋表态，四季度各个维度的融资成本均会趋向下行。跟着赞助小微企业融资市欢的职责机制的建立，以及小微企业还本续贷扩围等计谋的落地，中小企业融资环境有望得回改善。

　　压缩资金空转的进程偶而率尚未实现，货币量和贷款的表不雅增速数据掂量还会较低。大行和中小行单元依期进款近期走势，代表整顿手工补息后，进款向之前补息未几的中小行升沉的态势，该进程或可代表压缩资金空转的进程。掂量当两者之间相反接近2022年末水浅薄，可能意味着该进程的实现。

　　计谋：9月政事局会议商榷经济职责，近期一揽子褂讪经济和商场的计谋出台

　　9月26日政事局商榷经济职责，反应出作念好经济职责的遑急性显着上升，所出台的计谋高度聚焦和有针对性。会议的主要计谋迷惑聚焦于加大财政货币计谋赞助、褂讪房地产商场和提振老本商场。相对应的一揽子增量计谋在9月24日央行、金融监管总局、证监会、10月9日发改委以及12日财政部在国新办新闻发布会中陆续公布，包括加大宏不雅计谋逆周期调遣、扩大国内有用需求、加大助企帮扶力度、推动房地产商场止跌企稳、提振老本商场五大方面。计谋措施密集、强力、针对性高，和商场疏通显着愈加顺畅。

　　财富分析

　　债券

　　利率债：风险偏好回升推动利率上行

　　近期的央行的计谋表态（降息降准降首付、股票增持回购贷款、证券基金保障公司互换便利）和其他的高层表态，显赫提振了商场的风险偏好。它暂时扭转了利率单边下行，职权商场单边下落的局面。

　　现在非银机构对利率订价的影响越来越大，非银机构的建树步履则与风险财富的推崇研究。当风险财富趋弱时，住户会更多的建树固收类家具。存在风险财富走弱——固收家具范围上升——配债加快——利率下行的传导链条。

　　在非银机构主导利率订价时，商场的风险偏好（或者说风险财富的推崇）主导了利率的走势。沪深300与长端利率的研究性，要显赫高于制造业PMI。

　　信用债：中短端建树性价相比高，长端恭候往复性契机

　　债市短期内承压，但基本面趋势仍有赞助，可把合手信用债商场治疗后的建树契机。掂量四季度债市在宽信用计谋与赎回负反馈等要素扰动下波动加大，但货币计谋宽松取向未变，非银机构建树需求仍存，可祥和中短端品种的细目性契机，兼顾流动性与票息，长端恭候行情豁达后的往复性契机。

　　琢磨下品级品种靠近信用债重订价的流动性溢价抬升风险，信用推崇分层，祥和中高品级品种契机，严慎信用下千里。祥和搭理、基金等机构欠债端赎回压力，下品级信用债商场情感与诞生节律，各省份城投退名单落地情况。

　　转债：嗜好右侧投资契机

　　举座：各平价段转股溢价率水平远低于历史一样位置水平，部分品种仍处于高YTM、转股溢价率适中的攻守兼备情状，信用风险追随牛市预期的出现连忙下降。

　　现时中位数价钱113元傍边，8月中下旬十足价钱在相配接近债底之后连忙反弹。

　　转股溢价率估值处于历史偏低分位，相较于近期职权商场的暴涨，转债估值的普及幅度更为克制。

　　前期历史性的负纯债溢价率水平标记着转债起涨位置亦在历史性低位，资历一定飞腾诞生后纯债溢价率水平仍然偏低，未回到历史可比区域的合理水平。

　　近期飞腾，职权商场波动率发生重大变化，上证50/沪深300等10日波动率诞生至历史50%傍边水平，科创及创业板波动率诞生至历史极高水平。而波动率放大后短时间内难以回到低迷情状，对应转债期权订价也应诞生。

　　A股：三季度末商场否往泰来

　　3季度，商场举座呈现先跌后涨的行情节律。5月中旬以来表里负面冲击持续压制商场信心，上证指数一度回落至2700点以下。9月下旬，计谋预期大幅扭转，商场否往泰来，三季度举座最终大幅收涨。

　　在过程9月底快速飞腾后，现在A股估值水位大幅抬升，万得全A指数PE已高于近三年均值+1X圭臬差，万得全A指数PB亦处极高位置。

　　A股-盈利：三季度诞活泼能持续粗疏，掂量下半年盈利压力持续较大

　　巨额宏不雅变量在三季度压力进一步放大。从行业中不雅数据来看，咱们追踪100个细分行业景气度，汇总得到总量维度的景气度指数，亦不错不雅察到三季度显着走弱，7月以来景气度持续承压。

　　另外从最新8月工业企业盈利数据来看，8月范围以上工业企业利润同比增长-17.8%，1-8月累计增速为0.5%。工业企业利润增速较低，亦迷惑三季度A股盈利仍将持续承压。结合毛利率来看，工业企业毛利率为14.2%，大幅低于旧年同期（15.1%）。概括来看，巨额认识均迷惑2024三四季度全A盈利仍将承受较大压力。

　　A股-利率：四季度祥和好意思联储降息节律、国内货币计谋空间

　　国外方面，9月好意思联储将联邦基金利率认识区间下降至4.75%~5%之间，这是4年来初度降息，也标记着由货币计谋紧缩周期转向宽松周期。但现在追随9月强盛非农服务数据发布与鲍威尔强势偏鹰表态，商场对好意思联储年底降息预期空间收窄。

　　国内方面，联储降息预期增强，中好意思利差收窄，东谈主民币汇率压力较前期显着缓解，这也为中国央行实行较为宽松的货币计谋提供了空间，祥和后续货币计谋空间。

　　A股-风险偏好：三季度末商场风险偏好底部大幅改善

　　四季度祥和基本面诞生情况、财政计谋变化、好意思国大选落地等。

　　追溯三季度，前期表里多方面负面要素共同作用下，商场风险偏好持续回落。9月下旬以来，跟着多个要紧会议召开，计谋预期大幅转向，投资者风险偏好底部大幅诞生，商场往复活跃度显着改善，两市成交金额突破历史新高。

　　现在万得全A指数ERP已重新回来至昔时三年均值水平的位置。往后看，现在商场相配亢奋的情感掂量短期将截止感性降温，后续四季度要点祥和前期计谋落实效能、财政计谋变化、好意思国大选落地等情况对商场风险偏好的影响。

　　A股-资金结构：三季度末商场迎增量资金入市，微不雅流动性显着改善

　　从三季度资金结构来看，三季度末商场微不雅流动性改善显着。1）外资：EPFR口径自满，三季度末A 股主动外资转为流入；2）两融：两融往复活跃度显着改善，两融余额增长；3）散户：开户数大幅增长；4）公募：ETF持续净流入，不外偏股型公募基金新发范围连接低位走平；5）大股东：且大股东净减持数据出现角落抬升迹象。掂量四季度，祥和外资回来意愿、散户情感等，掂量微不雅流动性较二三季度有所改善。

　　大势总结：九月底以来，商场强势反弹，多方式标创下历史记载，情感连忙诞生。短期反弹行情暂歇后，掂量四季度行情，国外方面，好意思联储降息周期开启、好意思国大选落地，掂量四季度压力与风险将得到一定开释缓解。但里面基本面的底部仍需要恭候计谋效能，这方面枢纽看后续财政，这是破损基本面负轮回的枢纽。 

　　A股-结构：短期结构聘请上需放心兼顾流动性扩张与盈利增长，中期关于红利的看好仍然不变

　　9月下旬以来，流动性扩张带来的系统性估值普及行情参加后半程。从各个板块和细分行业估值水位来看，流动性扩张斜率最快的阶段可能将暂告段落。往后看，短期结构聘请上需放心兼顾流动性扩张与盈利增永恒景，行情推崇将放心运转分化。

　　中期关于红利的看好仍然不变。

　　A股-行业相比：三大建树干线

　　行业建树干线方面，祥和“传统行业稳内需/控供给（顺周期、有色、船舶、繁衍）+新兴产业本领逾越（电子/通讯、高端装备）+红利中期逻辑看好（大家作事、煤炭、银行、家电）”。

　　主题投资建树方朝上，祥和新质坐褥力、低空经济、出海经济、AI大模子、东谈主形机器东谈主。

　　财富建树

　　财富建树：超配职权，标配固收

　　宏不雅环境：国外流动脾气况压力运转缓解。近期稳增长计谋密集、力度大，后续在地产、投资等方面有积极变化、并最终带动消耗的可能性是不低的，同期出口也有望保持较高的景气。产能投放也曾问题，企业盈利弹性还需要一段时间来诞生。四季度财富建树倾向于超配职权、标配固收。国外经济通胀、货币计谋应酬情况，国内经济的规复，尤其是一手房景气、房价、企业利润弹性是较为要紧的不雅察点。

　　债市建树残忍

　　利率策略：残忍标配。短期来看，风险财富的走势对利率的走势影响较大。琢磨到固定收益家具质价比有所普及，以及近期一揽子增量计谋推动经济企稳的节律有不细目性，企业利润回升也靠近不细目性，残忍标配

　　信用策略：残忍标配。中短端契机相对较大，长端需要恭候行情豁达后的往复性契机。下品级品种靠近信用债重订价的流动性溢价抬升风险，信用推崇分层，祥和中高品级品种契机，严慎信用下千里。

　　转债策略：残忍超配。转股溢价率估值处于历史偏低分位，纯债溢价率也不高。职权商场活跃程度显着上升，波动率较难回到低位，转债期权订价也应有诞生。

　　A股建树残忍：A股风险偏好改善，祥和后续计谋落地效能

　　A股大势：九月底以来，商场强势反弹，多方式标创下历史记载，情感连忙诞生。短期反弹行情暂歇后，掂量四季度行情，国外方面，好意思联储降息周期开启、好意思国大选落地，掂量四季度压力与风险将得到一定开释缓解。但里面基本面的底部仍需要恭候计谋效能，这方面枢纽看后续财政，这是破损基本面负轮回的枢纽。

　　格调判断：短期结构聘请需放心兼顾流动性扩张与盈利增长，中期关于红利的看好仍然不变。

　　一是9月下旬以来，流动性扩张带来的估值驱动行情参加后半程。从各个板块和细分行业估值水位来看，流动性扩张斜率最快的阶段可能将暂告段落。往后看，短期结构聘请上需放心兼顾流动性扩张与盈利增永恒景，行情推崇将放心运转分化。二是中期关于红利的看好仍然不变。

　　建树残忍：看好“传统行业稳内需控供给+新兴产业本领逾越+红利中期逻辑看好”三大干线。

　　一是传统行业稳内需/控供给：稳住工业加多值框架下祥和顺周期标的，另外祥和黄金、船舶等。

　　二是新兴产业本领逾越：祥和AI硬件与应用端的立异进展，祥和低空经济/车路云/卫星通讯/高端机床/东谈主形机器东谈主等。

　　三是国内红利：公用作事/银行/煤炭/家电。

　　港股：稳增长计谋故意于改善国内经济预期，国外转入降息周期减弱流动性压力，嗜好科技、消耗、医药弹性

　　分子端：与国内增长、盈利情况密切研究，近期稳增长计谋放手出台有助于改善国内经济预期，后续祥和财政计谋加码力度以及地产、企业盈利弹性的诞生。

　　分母端：好意思国转入降息周期减弱国外流动性压力，故意于港股估值诞生，不外好意思国软着陆配景下的降息预期扭捏可能会扼制好意思联储宽松力度，这偶而会阶段性给港股分母端带来扰动。

　　结构：在全球流动性转宽初期，港股的科技、消耗、医药板块具有较高弹性；此后顺周期板块可能随全球经济企稳有所推崇。

　　原油：全球降息周期近似中国稳增长发力托底原油需求，弥散闲置产能镌汰供给风险，油价或呈现荡漾走势

　　全球多国开启降息周期，有助于经济放心企稳，部门利率敏锐部门已有所提振；近似中国稳增长计谋陆续加力，近几月原油需求预期下滑的态势有望得到改善。

　　中东地缘政事对石油供应存在挟制，但OPEC+产油国对先前减产导致的商场份额下降已积贮较多不悦，其弥散的闲置产能不错连忙推升石油产量，油价或呈现荡漾走势。

　　黄金：受益于好意思联储降息周期 ，软着陆配景下或阶段性受降息节律扰动，央行购金带来中恒久金价朝上能源

　　黄金举座受益于好意思联储货币计谋转宽，但仍需把稳在好意思国经济软着陆配景下，商场降息节律可能波动扭捏，给短期金价带来扰动。

　　中恒久视角，出于抗通胀、避险的目的，全球央行纷繁加大黄金储备，金价得回恒久朝上能源。新冠疫情爆发后，为了刺激经济，好意思国等繁密国外经济体深广进行了天量的财政、货币扩张，好意思欧央行财富欠债表大幅彭胀；凭证CBO预测，改日十年好意思国财政赤字水平将迈上新台阶，在长周期不仅有损好意思元信用，还可能抬升恒久通胀水平；再加上俄乌冲突后，好意思国诳骗金融制裁激发了列国对好意思元财富安全性的考量，全球避险情感升温，黄金储备需求随之大增。

牵累剪辑：王若云