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　　着手：华泰证券

　　华泰证券示意，从市盈率、风险溢价和股债性价比三个角度看，A股估值照旧建树至合理区间但还未参加顶点水平，对功绩预期的敏锐度提高。后续重心关心：财政等计谋发布会，三季报功绩，11月份好意思国大选、好意思联储降息节律，以及12月份中央经济责任会议。

　　节前计谋组合拳大大的转换了商场预期。行情驱动至此，咱们判断：

　　第一， 商场或参加行情的第二阶段——增长计谋考据期；

　　第二，A股等估值照旧回来合理区间，后续对功绩预期的敏锐度提高；

　　第三，后续的关心点：财政等计谋发布会，三季报功绩，11月份好意思国大选、好意思联储降息节律，以及12月份中央经济责任会议。

　　咱们在此前总结过行情的一般律例，“行情的启动看计谋，演绎看新资金，不息性看基本面，升沉有记号性事件”（《节后转债契机如何把捏？》 2024年10月7日）。计谋组合拳照旧大大改善了商场的热沈，商场出现快速飞腾。要是商场走的更远，还需要转换增长预期和优化非经济身分，财政计谋事关总需求，毫无疑问是焦点。跟着赔率的弱化，商场对增长计谋的考据关心度提高，其间的预期差容易激发商场波动。此外，投资者的心态也在变化，在建树初期，踏空资金更为惊险。而估值参加合理区间之后，部分资金是否主动给商场降温，产业本钱会否趁便减持，以及净值回正后会否激发公募股基赎回齐可能激发资金再行均衡。因此，咱们判断行情或照旧参加第二阶段，即增长计谋考据期，发改委、财政部等发布会备受关心。

　　此外，高赔率阶段，咱们安妥承袭回转策略（左侧埋伏）支吾，比如之前的港股。要是赔率弱化，投资者迁徙操做念路为趋势交游，对预期差等更敏锐。那么，现时商场建树到了什么位置？

　　第一、A股现时举座估值水平如何？

　　限制2024/10/8，一齐A股三类估值缱绻水瓜分离为：

　　1、市盈率角度，PE TTM（剔除负值）的中位数为15.3x，处于2014年以来44.81%分位数，较本轮飞腾前（2024/9/18）分离上升2.9x和43个百分点；

　　2、风险溢价角度，

　　1）ERP（PE倒数减10年期中国国债收益率）为3.25%，处于2014年以来81.77%分位数，较本轮飞腾前（2024/9/18）分离压缩了1.46和18个百分点；

　　2）ERP（PE倒数减10年期好意思债收益率）为1.61%，处于2014年以来6.4%分位数，较本轮飞腾前（2024/9/18）分离压缩了1.43和44个百分点；

　　3、股债性价比角度，股债答复差（A股TTM举座股息率减10年期中国国债收益率）为-0.01%，处于2014年以来96.36%分位数，较本轮飞腾前（2024/9/18）分离压缩了0.67和3.6个百分点。

　　浅薄总结，现在A股估值照旧建树到合理水平，估值还未参加顶点水平。但由于飞腾过快，其相对性价比被显著削弱，后续的盈利预期能否不息提振值得关心。

　　第二、港股及辩论国外钞票的估值水平如何？

　　1、纵向比较看，港股短期利好或已杀青，短期估值处于相对高位。恒生指数动态市盈率10.2x，处于近五年来59.3%分位数，较本轮飞腾前（2024/9/11）分离上升1.75x和50个百分点；恒生科技指数动态市盈率26.2x，处于近5年来30.0%分位数，较本轮飞腾前（2024/9/11）分离飞腾5.7x和22个百分点。近日好意思债利率上行至4.0%，较9月中旬上行40bp，资金短期热沈消退后，可能对港股估值有“滞后”的影响；

　　2、横向比较看，港股在群众范围内估值水平仍较低，恒生指数动态市盈率（PE-TTM）为10.2x，低于上证指数的15.3x，标普500指数市盈率为27.8x。在亚洲商场中，日经指数市盈率21.6x，印度SENSEX指数23.5x，新家坡STI指数12．8x。比较之下，港股仍是“低廉”钞票。后续预期能否杀青以及行情的不息性需关心财政计谋的界限和时点、主动外资的动向和三季度功绩发扬，现在主动配置型资金仓位仍较低，中永久期待估值核心的提高空间。

　　3、AH股溢价水平看，10月8日港股出现迁徙，回吐国庆技巧的大部分涨幅，A股补涨，AH股溢价照旧从128的低位回到151的相对高位。字据华泰策略 《以AH溢价定相对行情空间》（2024年9月22日）瞻望，AH溢价在2024年合理波动区间或为135-145，不外好意思元指数的角落走强可能带动AH溢价指数上移。

　　第三、结构上，板块行情演绎的如何？还有莫得估值凹地？强势品种还有莫得空间？

　　1、比较上一轮跌幅（2024/5/20~2024/9/18）与本轮涨幅（2024/9/18~2024/10/8），反弹幅度最大的板块为：软件（81.25%）、教师（71.89%）、化工（70.75%）、建材（70.03%）、白酒（68.11%）、地产（65.80%）。大多是前期受到供求冲击，之后又受益于计谋博弈的标的；

　　2、从板块估值来看，反弹之后PB（LF）与PE（TTM）历史分位数（2018年以来）仍齐处于50以内的有基本金属、白酒、食物、纺服、旅游、发电开荒、地产、燃气、建筑、工程机械，但煤炭、公路、券商等已参加偏贵区间（PE与PB历史分位数均进步60%）；

　　3、以PB-ROE框架斟酌，现在估值性价比相对较高的有家电、燃气、化工、汽车零部件、基本金属、工程机械等，而教师、白酒等估值或已对其盈利质料略有透支。

　　第四、转债举座估值如何？转债性价比是否还合理？有莫得正股替代价值？

　　1、隐含波动率层面，全样本/底仓（余额50亿以上）/剔除高换手（单日25%以上）/剔除高换手和底仓品种的中位数分离为0.21/0.20/0.20/0.20，处于2018年以来的36.45/36.60/36.46/38.66%分位数。举座看仍处于中低水位；

　　2、完竣价钱层面，一齐/剔除高换手/新券分离为113/110/119元，处于2018年以来的51.24/50.53/61.53%分位数；

　　3、YTM层面，一齐/50亿以上品种/AA+以上品种分离为0.68/0.67/-0.76%，处于2018年以来55.91/56.50/44.85%分位数。意味着此前转债保护性有所减轻；

　　4、股性层面，转债平价中位数为87元、平价溢价率中位数为28%，典型股性品种（110-130元平价）平价溢价率中位数为6.57%，仍好于2022年以来绝大巨额时辰；

　　5、商场结构层面，现在转债商场中低于面值的品种占比为13.54%，低于债底品种的占比为22.45%，平价进步100元的品种占比为35.81%、平价低于50的品种占比为10.20%，均在合理范围之内。

　　第五、债券举座估值如何？如何看待与其他利率的比价？

　　1、从利率的完竣水平来看，限制10月8日（以下收益率数据均截止到此日），10年国债收益率2.19%，处于2002年以来的1%分位数。不外浅薄与历史比较参考瞻仰有限。与昨年下半年以来的10年国债利率比较，10年国债反复在2.5-2.6%隔邻磨底，现时计渔利率已较那时下调30bp，进款利率、LPR利率下行更多。故与历史比较，现时2.2-2.3%的10年国债利率隐含了较多负面预期，订价已较为合理。

　　2、从期限利差来看，10-1年国债期限利差为82bp，位于历史62%分位数，相对合理。不外10年以上期限的国债收益率弧线较为平坦，尽管近期略有建树，但30-10年国债期限利差依然仅有19bp，位于历史1%分位数。向后看，收益率弧线将更趋笔陡化。

　　3、息差依旧较低。1年AAA同行存单与DR007（20日移动平均）之间的息差仅15bp，位于历史4%分位数。1年AAA短融的息差水平略高，为43bp，位于历史12%分位数。

　　4、信用利差近期建树较为显著。1年/3年/5年AAA信用债的信用利差分离建树至47bp/48bp/47bp，位于历史55%/72%/57%分位数。1年/3年/5年AA+信用债的信用利差分离为57bp/56bp/61bp，位于历史47%/39%/24%分位数。1年/3年/5年AAA-银行二级本钱债的信用利差分离为54bp/51bp/55bp，位于历史82%/53%/29%分位数。1年/3年/5年AAA-银行银行永续债的信用利差分离为56bp/55bp/61bp，位于历史92%/51%/53%分位数。

　　5、品种利差眩惑力不及。其中，10年税收利差依然较低，仅9bp，位于历史4%分位数；私募、永续等品种利差依然位于历史低位。

　　本文作家：华泰证券张继强（SAC执证编号：S0570518110002）、殷超（SAC执证编号：S0570521010002）等，着手：华泰证券固收计议，原文标题：《【华泰固收】行情的第二阶段与商场的位置》，华尔街见闻有所删减

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拖累剪辑：凌辰