利用国债期货对冲信用债利率风险的灵验性接头
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登录新浪财经APP 搜索【信披】检验更多考评品级 摘 要 本文主要接头了国债期货对信用债利率风险的对冲后果。实证接头浮现，使用国债期货进行对冲可在一定进度上镌汰信用债组合波动率，但作用相对有限。使用不同期限国债期货组合进行对冲，可显着普及对冲绩效。 关节词 国债期货 信用债 利率风险 对冲绩效 信用债1是以企业信用为基础刊行的债券，其价钱主要受到无风险利率和信用利差的影响。因此，投资者在进行信用债投资时，需密切眷注无风险利率变动对债券价钱的影响，作念好利率风险处治。 当今，国内的利率风险处治器具主要包括国债期货、利率互换、利率期权等，其中国债期货由于具有市集流动性好、合约杠杆属性强、占用资金少、走动资本低、品种期限掩饰广、多空双向走动便利等特色，越来越多的投资者通过在国债现货市集和期货市集进行反向走动，对冲利率波动。现时，国债期货的对冲标的主要为不同期限国债的利率风险，其对信用债利率风险的对冲后果是本文接头的要点。 表面接头 （一）文件综述 Johnson和Stein辩别于1960年、1961年在对冲接头中应用了Markowitz的钞票组合表面，并提议愚弄最小二乘法（OLS）来测度最优对冲比率的规范。随后，Working于1962年提议基于基差预测的选拔性进行对冲的新念念路，即基差逐利型对冲表面，奠定了当代对冲表面的基础。Ederington在上述接头的基础上进行了扩张接头，将这些表面发展到金融期货市集，并于1979年提议预计对冲绩效的量化观点，即以对冲后钞票组合价钱方差相较对冲前哨差的下跌进度预计对冲的灵验性。 （二）对冲决策的选拔 利用国债期货进行对冲的中枢在于对冲比率的笃定，一般可使用市集风险敞口法与统计模子法两种规范进行测算。市集风险敞口法通过匹配债券组合久期或基点价值（DV01）2敞口与国债期货风险敞口进行透彻对冲，主要包括基点价值法、经到期收益率贝塔调理的基点价值法、推敲资金资本的基点价值法和修正久期法。统计模子法通过现货与国债期货收益率统计相关性测算对冲比率，其中静态模子主要包括OLS模子，动态模子主要包括转折修正（ECM）模子和转折修正条款异方差（ECM-GARCH）模子等。 市集风险敞口法中的基点价值法和久期法在进行套期保值时，络续要求期货和现货的收益率变动幅度一致。但本质中，两者的变动并非老是相称的，尤其是在市集收益率出现剧烈变化时，套保比例的偏离度较大。因此笔者优选统计模子法。推敲到动态调仓的对冲规范对走动效用要求较高，走动资本较大，同期为提高数据利用率，本文主要经受静态模子中的OLS模子进行对冲灵验性接头。 模子推导 （一）对冲模子的推导 为利用OLS模子求解最优对冲比率，凭据风险最小化对冲表面，构建一个1单元现货与h单元国债期货构成的钞票投资组合，当投资组合收益率方差最小时，求得的对冲比率为最优对冲比率。该组合的对数收益率为： 
其中，lnS代表国债现货价钱的对数，lnF代表国债期货价钱的对数。凭据投资学表面，以方差暗意该投资组合的风险： 
其中，σS和σF辩别是国债现货收益率和国债期货收益率的规范差，ρ为二者的相关系数。为使投资组合收益率方差最小，将上式对h求偏导： 
获得最好对冲比率： 
当使用两种国债期货进行对冲时，获得组合对数收益率： 
将组合方差对单变量求偏导之后，使用最小二乘法操办，获得对冲比率： 
（二）对冲绩效预计 以组合波动率的下跌幅度预计对冲绩效（HE），为杀青更好的对冲后果，应使组合波动率的下跌幅度最大化。对冲绩效的操办公式为： 
其中：var（S）和var（V）辩别是对冲前和对冲后投资组合收益率的方差。 实证分析 本文以中债-高信用品级债券指数为接头对象3，使用2年期、5年期、10年期国债期货的主力合约4，辩别以22日（D）、66D、126D、252D的频率进行对冲5，样本数据时候跨度为2019年1月1日至2023年8月1日，样本数据来自万得（Wind）。 推敲到在实质操作中需要齐集对冲绩效、对冲频率、对冲资本等要素选拔对冲决策，本文从绩效、频率、资本三个角度对使用国债期货对冲信用债利率风险进行实证接头，并在此基础上尝试使用多品种国债期货组合普及对冲绩效。 （一）国债期货对国债利率风险的对冲后果分析 国债期货价钱为对国债现货未来价钱的预期，市集上关联国债现货的信息也会在国债期货价钱上有所体现，因此国债期货具有对国债现货的价钱发现功能。对比国债与国债期货价钱，不错发现两者走势较为一致，呈现出较强的相关性（见图1）。 
实证覆按发现，将国债期货纳入组合能权贵镌汰组合收益率的波动性。关于1~3年、3~5年、7~10年中债-国债总净价指数，最好对冲绩效6辩别为38.25%、56.87%和70.99%（见表1）。 
（二）国债与信用债价钱走势的相关性 信用债收益率取决于无风险利率及信用利差两方面，而无风险利率影响国债价钱，因此国债与信用债价钱走势具有一定的相关性。对比2019年以来国债和信用债的价钱走势，不错发现二者存在同涨同跌效应（见图2）。 
实证覆按发现，中短久期（1~5年）国债指数与信用债指数的相关性在60%傍边；长期期（7~10年）国债指数与信用债指数的相关性在90%以上。 （三）国债期货对信用债利率风险的对冲后果分析 1．对冲绩效分析 由于存在信用利差，国债期货对信用债利率风险的对冲后果弱于对国债的对冲后果。实证覆按发现，国债期货对1~3年、3~5年、7~10年中债-高信用品级企业债净价指数的最好对冲绩效辩别为10.52%、13.14%和15.02%，权贵低于国债期货对同样期限国债指数的对冲绩效。因此，国债期货对镌汰信用债价钱波动的作用相对有限（见表2）。 
从不同期限国债期货的角度看，在66D、126D、252D三种对冲频率下，10年期国债期货对冲绩效最好（见表3）。在22D对冲频率下，2年期国债期货对冲绩效推崇最好，其可能的原因是2年期国债期货相较于其他期限的国债期货更多受市集多空腹计和多空力量的影响，而这些要素在高频走动中尤为关节。 
从不同久期的角度看，合并频率下国债期货对长期期（7~10年）信用债利率风险的对冲绩效优于短久期（1~3年）信用债。实证覆按浮现，在22D、66D、126D、252D的对冲频率下，不同国债期货对长期期信用债的最好对冲绩效辩别比短久期信用债高6.14、4.92、4.09、2.60个百分点（见表4）。 
2．对冲频率的影响 实证覆按发现，普及对冲频率对短久期信用债指数而言不错普及对冲绩效，但对中长期期信用债无权贵述用。关于中债-高信用品级企业债净价（1~3年）指数，当对冲频率从252D逐渐普及到22D时，2年期、5年期、10年期的国债期货对冲绩效辩别提高1.97、0.30、0.67个百分点，平均对冲绩效普及0.98个百分点；关于中长期期组合而言，当对冲频率从252D逐渐普及到22D时，2年期、5年期、10年期的国债期货对冲绩效变动地点不一致（见表5）。 
3．对冲资分内析 对冲资本主要包括调仓资本和国债期货握仓耗费。调仓资本即因调理国债期货握仓带来的资本，主要来自走动手续费。国债期货握仓耗费即因所握国债期货价值的下跌，导致对冲后组合收益率低于仅握仓信用债的收益率，主要来自国债期货换月时的移仓耗费、国债期货价钱涨跌带来的耗费、保证金占用资本7等。本文使用对冲后组合收益相较对冲前组合收益的下跌进度来度量对冲资本。 调仓资本主要受两方面影响：一是走动手续费跟着对冲频率的提高、固定时候内走动次数的增多而增多，二是走动手续费跟着对冲比率的提高、调仓走动数目的增多而增多。经实证覆按，在252D对冲频率调仓资本平均比22D跳动0.0002%。 国债期货握仓耗费受两个要素的影响：一是国债期货的涨跌情况，对冲需要握有国债期货的空头，是以国债期货涨幅越大，握仓耗费越大；二是对冲比率，对冲比率越高，握仓国债期货所需保证金越多，保证金资金资本也越高，同期受国债期货价钱波动的影响越显着。在本文统计技能，2年期、5年期、10年期国债期货涨幅辩别为4.58%、9.40%、13.81%。关于1~3年、3~5年、7~10年中债-高信用品级企业债净价指数而言，平均对冲比率辩别为7.47%、12.78%、19.81%。经实证覆按，2年期国债期货的握仓耗费低于其他期限。以126D数据为例，2年期国债期货的握仓耗费辩别为0.01%、0.03%、0.07%，均低于5年期及10年期国债期货的握仓耗费（见表6）。 
4．经受期货组合的对冲后果分析 一方面，不同期限的国债期货对市集变化的反馈不同，通过国债期货的组合不错散播特如期限的风险，镌汰举座投资组合的波动性；另一方面，不同期限的国债期货可能具有不同的基差变化秉性，通过组合处治，不错选拔基差故意的国债期货合约进行对冲，减少基差风险对对冲后果的影响。因此，为进一步普及对冲灵验性，本文选用不同期限的两个国债期货，通过OLS操办各自比例，对合并信用债指数进行对冲并分析后果。实证覆按分析发现，经受不同期限国债期货组合进行对冲，可显着普及对冲绩效，且2年期与10年期组合的对冲绩效较好。 以22D对冲频率为例，选用2年期、5年期、10年期国债期货两两组合辩别进行对冲，不同信用债指数的对冲绩效平均可普及3.36~5.80个百分点（见表7）。在实质操作时，可选拔多种国债期货使用OLS操办最优对冲比例。 
从对冲资本角度看，使用国债期货组合进行对冲的平均握仓资本低于单一国债期货。使用1~3年、3~5年、7~10年中债-高信用品级企业债净价指数的平均握仓资本较单一国债期货辩别低0.0057、0.0036、0.0142个百分点（见表8）。 
论断和预计 凭据实证限制，国债期货可在一定进度上对冲信用债价钱的波动性，但其对冲绩效权贵弱于对国债的对冲绩效，国债期货对镌汰信用债组合波动率的作用相对有限。在使用国债期货进行对冲时，提高对冲频率无权贵述用，且将导致对冲资本增多，也不存在某单一品种的国债期货在职何现象下均具有对冲资本上风。同期，使用国债期货组合可显着普及对冲绩效，且使用国债期货组合进行对冲的平均握仓资本低于使用单一国债期货。 总体来看，相较国债期货对国债利率风险的对冲后果，其对信用债利率风险的对冲后果尚不够遐想。从践诺来看，市集参与者的预期变化和投资举止会导致信用债价钱发生变动，从而影响国债期货的对冲后果。预计未来，可进一步分析愚弄其他金融器具对冲信用债的价钱波动，具体器具包括但不限于期权产物、信用风险缓释器具（CRM）、信用繁衍品、信用毁约互换（CDS）、股指期货等。同期，可接头上述器具和规范的天真组合使用，以达到最好的对冲后果。 注： 1．本文所指信用债即公司信用类债券。凭据东说念主民银行、国度发展立异委和证监会于2020年颁布的《公司信用类债券信息清楚处治办法》，公司信用类债券（信用债）包括企业债、公司债和非金融企业债务融资器具（如短期融资债、中期单子等）。 2．基点价值（DV01）是指当收益率变动1个基点（0.01%）时债券价钱的变化量。 3．推敲到信用债指数与国债期货期限（2年、5年、10年）的匹配性，本文选用中债-高信用品级企业债净价（1~3年）指数、中债-高信用品级企业债净价（3~5年）指数、中债-高信用品级企业债净价（7~10年）指数，未使用中债-高信用品级企业债净价（5~7年）进行分析。 4．期货价钱数据为逐日收盘价，国债指数和信用债指数均选用总净价指数。 5．对应的当然时候辩别为1个月、3个月、半年和1年，经受调度窗口进行对冲。以22D为例，在样本时候跨度内以22个走动日为调度窗口进行对冲比率的测度与回测，在合并窗口内该对冲比率不变。期货移仓时候为主力合约切换时候。 6．最好对冲绩效指关于每一个指数组合，辩别使用2年期、5年期、10年期国债期货在22D、66D、126D、252D频率下进行对冲，获得的对冲绩效最大值。 7．本文以一年期国债收益率对保证金占用资本进行测算。 参考文件 [1]崔蕾． 东证期货国债期货分析师团队：利用国债期货处治风险与增多收益[N]． 期货日报，2023-08-07（005）． [2]张今． 利用国债期货处治信用债利率风险的实证接头[J]． 债券，2018（11）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2018.11.016 [3]EDERINGTON L H． The Hedging Performance of the New Futures Markets[J]． The Journal of Finance， 1979， 34（1）． [4]JOHNSON L L． The Theory of Hedging and Speculation in Commodity Futures[J]． The Review of Economic Studies， 1960， 27（3）． [5]MARKOWITZ H． Portfolio Selection [J]． The Journal of Finance， 1952， 7（1）． [6]STEIN J L． The Simultaneous Determination of Spot and Futures Prices[J]． The American Economic Review， 1961， 51（12）． [7]WORKING H． Futures Trading and Hedging[J]． The American Economic Review， 1953， 43（3）． ◇ 本文原载《债券》2024年8月刊 ◇ 作家：工银搭理风险处治部 张爽 刘欣 李好意思泽 ◇ 裁剪：赵丽 刘颖 
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包袱裁剪：赵念念远 |